【民银研究】进入沃什时代：美联储的变与不变

（来源：民银研究）

摘要

美联储历任主席的个人政策主张通常会主导美联储的政策方向，但很多主席的政策主张也可能会在任期内发生显著变化。在非常时期，合适的美联储主席其个人信念和决断有可能会对政策走向产生极大的影响力，但在非危机环境下，美联储主席自身的政策态度很容易被经济现实所改变，而呈现出实用主义特征。

沃什政策主张最主要包括如下几方面：一是“缩表+降息”的政策组合；二是通胀目标的“再校准”；三是缩减前瞻性指引；四是放松金融监管。总的来看，沃什具有较为清晰的改革蓝图、务实策略和一定的政治支持，但矛盾的经济现实与分裂的委员会对沃什推动政策落地构成约束。

沃什时代尤其是在早期，美联储可能：仍将在双重使命间维持平衡，但尝试“分裂”政策框架；短期政策仍将取决于通胀数据，但通胀指标可能被重构；FOMC决策可能存在较强惯性，放松监管或率先有进展；政策路径的渐进性风格将延续，预期管理方式或有改变。据此，我们认为未来美联储利率调整大概率不会因换帅而出现向“鸽”或“鹰”的大幅转向。

美国国会参议院13日投票正式确认，沃什将接替鲍威尔出任美联储下一任主席，任期4年。鲍威尔的任期于5月15日到期。按照规定，沃什还需要经过美国总统签署任命文书并举行宣誓就职仪式等程序后，才能正式履职。在此之前，鲍威尔将担任美联储临时主席。此外，鲍威尔也打破美联储75年惯例，在卸任主席后继续留任理事一职，直至2028年1月底。

一、沃什的政策主张及其面临的现实局面

（一）此前五任美联储主席政策主张简述

保罗·沃尔克（1979-1987）：危机时期的铁腕斗士。沃尔克在就任前就是坚定的通胀斗士，坚信通胀是“公害”，主张不惜以经济衰退为代价实施紧缩货币政策。在任期间，他将联邦基金利率史无前例地提升至20%，以铁腕手段遏制恶性通胀。

艾伦·格林斯潘（1987-2006）：从自由市场信徒到务实调控者的转向。就任前，格林斯潘是自由市场的坚定信徒，反对价格管制和过度金融监管，青年时甚至推崇金本位。然而在任期间，他形成了著名的“格林斯潘对策”，即通过货币政策干预应对市场剧烈波动，并转为追求稳定的、低通胀的法定货币体系。此外，格林斯潘政策立场随经济环境和政策目标变化，既配合‌克林顿削减赤字‌，又支持‌小布什减税。

本·伯南克（2006-2014）：危机验证理论的“QE之父”。伯南克在学术上专攻大萧条研究，认为央行应果断行动避免通缩，并主张提高政策透明度。2008年金融危机恰恰为他提供了将理论付诸实践的舞台，他果断推出量化宽松和前瞻性指引，大规模购买资产。

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珍妮特·耶伦（2014-2018）：数据驱动的实用主义者。耶伦对失业问题的社会成本有着深刻关切，主张央行应在缓解失业上发挥更大作用，在担任副主席时因支持宽松政策被归为“鸽派”。担任主席后根据最新经济数据灵活调整立场，为防经济出现过热，开启渐进加息，引导货币政策走向正常化。

杰罗姆·鲍威尔（2018-2026）：极端不确定性下的灵活应变者。鲍威尔以寻求共识闻名，政策立场与耶伦高度一致。在任内，他从“通胀暂时论”转向四十年来最激进的加息，展现出高度的灵活性。

总的来看，美联储历任主席的个人政策主张通常会主导美联储的政策方向，但很多主席的政策主张也可能会在任期内发生显著变化。

（二）什么决定了美联储主席的影响力及其态度变化

通过梳理历任美联储主席的政策主张及其任期内美联储的政策走向，大体可归纳出如下几个特点。

第一，多数主席在上任初期往往会需继承前任的政策路径，这一方面是由于政策惯性所致，另一方面也是为了维护市场预期的稳定。

第二，由于法律赋予美联储物价稳定与充分就业的双重使命，并且二者时常相互冲突，这往往迫使持单一立场的主席走向平衡。尤其是当现实数据不断否定美联储主席的预判时，转为灵活应变便成为最好的选择。

第三，当出现传统理论无法解释的经济灾难时，集体决策极易陷入迷航，此时主席的个人政策主张很可能会主导美联储的应对策略，即“时势造英雄”。

第四，强人领袖要想脱颖而出，不仅要有坚定的信念，更重要的拥有成体系且“对症”的理论框架（如伯南克对危机的深入研究），以及强大的政治勇气（如沃尔克顶住政府、国会及民众的压力）。

总的来看，在非常时期，合适的美联储主席其个人信念和决断有可能会对政策走向产生极大的影响力，但在非危机环境下，美联储主席自身的政策态度很容易被经济现实所改变，而呈现出实用主义特征。

二、沃什的政策主张及其面临的现实局面

（一）沃什的主要政策主张

从以往沃什在各个场合的表态来看，其政策主张最主要包括如下几方面：

一是“缩表+降息”的政策组合。沃什主张将利率政策与资产负债表政策区分运用，强调通过缩小资产负债表重建货币政策信誉；在通胀前景改善、生产率提升等条件具备时，以降息对冲实体经济融资压力、回应政治层面的宽松诉求。

二是通胀目标的“再校准”。沃什并不主张公开修改2%的通胀目标，而是倾向于重估通胀测度和分析框架，在操作层面淡化对目标的精准度量，更多关注长期通胀预期、潜在趋势及AI所驱动的生产力等供给侧变化对通胀前景的影响。

三是缩减前瞻性指引。沃什倾向于减少对未来利率路径的明确承诺，主张逐次会议、逐次数据动态判断。同时，他对联储官员频繁发表前瞻性指引表示不满，认为这会削弱政策灵活性。

四是放松金融监管。沃什主张简化巴塞尔协议规则，全面检视后“多德—弗兰克”监管体系。他认为美联储应聚焦物价稳定等核心职能，减少对非传统议题（如气候变化、社会公平）的干预。

（二）沃什的个人特征及环境约束

沃什具有较为清晰的改革蓝图、务实策略和一定的政治支持。相比于此前的鲍威尔，沃什具有更加清晰的货币政策纲领，且从其任内对QE效果的保留态度及2011年离任后的公开表态来看，他也具备较为坚定的信念。但与此同时，沃什又有着务实的特征，在“鹰派”底色下兼具较强的灵活性。他力推“缩表+降息”，或许是在多重约束下兼顾货币政策信誉、实体融资压力和政治环境的一种折中安排。此外，沃什希望精简美联储的机构和职能，也与特朗普的政治理念高度吻合，从而进一步为他上任初期赢得一定的政治资本和施政空间。

矛盾的经济现实与分裂的委员会对沃什推动政策落地构成约束。当前美国经济并未面临如沃尔克、伯南克时期的灾难局面，但经济数据之间又存在明显的冲突。特别是在地缘风险持续发酵、通胀全面扩散且顽固，同时市场流动性已由充裕转向紧张的时点下，沃什主张的“缩表+降息”或许很难被推行。更麻烦的是，特朗普政府一直试图干预票委任命，前任鲍威尔在任期结束后依然留任理事，FOMC内部鹰鸽对立严重，这都使得沃什希望维持央行独立性、并按照自己的主张推动议程的权力被进一步削弱。

综上来看，面对政策分歧较大的委员会和仍具粘性的通胀，短期内沃什或不得不首先在分裂的成员之间努力寻求平衡，对于政策走向的影响力可能受限；而长期来看，其有关AI提升生产率并压低通胀的理论能否经得住检验，一定程度上会决定他是否有机会按照自己的主张来重塑美国货币政策。

三、沃什上台后美联储未来政策走向研判

（一）沃什时代美联储可能的“变”与“不变”

基于上述分析，我们认为沃什时代尤其是在早期，美联储可能会呈现如下几点特征。

仍将在双重使命间维持平衡，但尝试“分裂”政策框架。美联储“物价稳定”和“充分就业”双重使命不会改变，这意味着在当前复杂经济环境下，沃什不得不接受实用主义风格而非简单的“鹰”或“鸽”。不过沃什很可能加速推进利率调整+资产负债表调整组合拳，尝试以降息缓和实体融资压力、以缩表重建政策信誉和控制流动性扩张，但这意味着美联储或需探索一种量价“分裂”的新货币框架。

短期政策仍将取决于通胀数据，但通胀指标可能被重构。在美国通胀多年来始终难以回到目标区间的情况下，2%目标的“北极星”地位短期内仍难以被公开调整，沃什时期政策走向很大程度上还要取决于实际通胀数据及中长期通胀预期。但沃什很可能重构通胀指标，比如推广使用“截尾平均值”，即剔除价格波动中极端值以过滤短期干扰，借此尽可能为其降息政策创造理论空间。

FOMC决策可能存较强惯性，放松监管或率先有进展。鲍威尔在卸任主席后继续留任理事，他本人及政策取向接近的票委仍可能成为维持既有政策惯性的重要力量，这意味着鲍威尔乃至上溯至耶伦时期FOMC的许多政策惯性很可能将延续，比如“数据依赖”的决策范式等。沃什初期阻力相对较小的变革领域或主要集中在为中小银行松绑、简化压力测试、弱化ESG因素在监管中权重等领域。

政策路径的渐进性风格将延续，预期管理方式或有改变。FOMC内部的鹰鸽对立格局不会消失，而沃什有关AI、生产率的新叙事逻辑还需接受现实数据的检验，票委们大概率将继续基于各自对数据的判断投票，故决策过程将充满博弈和妥协，最终政策路径仍将延续渐进性的风格。不过沃什将缩减传统前瞻性指引，尽快在预期管理方面落实他期望的改变。

（二）对未来美联储基准利率走势的研判

目前中东冲突陷入僵局，能源价格依然高企，这可能延长各国经济与货币政策前景的不确定性。为了管理通胀预期，美联储势必会在更长时间内维持高利率，以观察物价走势。而未来利率调控路径仍将延续走走停停的节奏，大概率不会因美联储换帅而出现向“鸽”或“鹰”的大幅转向。然而，从当前FedWatch隐含概率来看，2026年全年美联储可能都会维持利率不变，但市场已预计2027年会转向加息。我们倾向于认为市场或过分估计了美联储政策的转向。