国金证券：霍尔木兹复航的油价路径推演

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　　雪涛宏观笔记

　　市场对霍尔木兹危机的定价开始转向复航节奏。美伊协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与深度，才是决定未来油价路径的核心变量。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人厉梦颖

　　市场对霍尔木兹危机的定价，正在从关闭冲击转向复航节奏。

　　近期美伊协议框架一度接近落地。路透等媒体报道，按照目前披露的框架，协议并不是一次性解决所有问题，而是先把停火和海峡重开放在前面。拟议方案包括延长60天停火，伊朗将在协议后的30天窗口期内清除海峡水雷、重新开放霍尔木兹海峡、保障船舶自由通行，并承诺不向过往船舶收费。

　　作为交换，美方将解除对伊朗港口的封锁，提供部分制裁豁免，并允许伊朗在一定条件下恢复石油出口。至于伊朗铀浓缩、高浓铀库存处置、资产解冻和后续制裁解除等更核心的问题，仍需要在停火窗口内继续谈判。

　　一、霍尔木兹不会简单回到从前

　　霍尔木兹复航预期较最恐慌阶段已有改善，油价风险溢价存在回吐空间，但协议尚未最终落地，且即便复航兑现，也不意味着油价会快速回到冲突前水平。

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　　一方面，因为霍尔木兹海峡重新开放解决的只是物理通道问题，而真正需要修复的是通道信用。即便伊朗承诺不收费、不检查、不干预，船东、保险公司和货主仍需要时间重新评估航道安全、战争险费率和实际通行条件。

　　红海-曼德海峡的经验已经说明，即使航道风险缓和，主流航运公司并不会马上恢复原航线。2023年底红海危机后，经由亚丁湾和曼德海峡的集装箱船通行量长期维持低位，2025年初一度较2023年均值低89%，截至2026年5月仍较2023年均值低82%。原油油轮通行受沙特延布港装船带动而有所修复，2026年5月经由亚丁湾和苏伊士的原油油轮通行量较2023年均值高23%。

　　另一方面，霍尔木兹冲击已经从运输端传导到生产端。Clarksons Research数据显示，截至5月22日，阿拉伯湾地区原油和凝析油减产约1150万桶/日，占2025年产量的44%。

　　减产主因是外运受阻后的储油约束。海峡通行降至低位后，原油无法正常离港，储罐逐步接近满库，部分油田被迫降负荷甚至关停。与此同时，港口、管线等海上基础设施遭袭，则进一步削弱了部分生产和出口能力，也抬高了后续复产的不确定性。

　　因此，复航不能简单等同于复产。对于出口受阻、储罐满库导致的被动关井，恢复相对较快。IEA在4月估计，约一半中东海湾油田具备足够油藏压力和流体条件，可在出口恢复后约两周内回到战前水平，这一比例在一个月后可升至约80%。但这只是油田条件口径，不等于减产量会按同等比例恢复，原油流量的实际恢复还取决于安全形势、劳动力和承包商调动、供应链正常化、基础设施修复，以及船舶能否重新回到港口装货。

　　更慢的是已经完全关停、关停时间较长，或者油藏条件更复杂的油田。S&P Global援引CERA研究称，受战争扰动的油田中约90%属于不易快速重启的类型，包括成熟油田、需要注水或注气维持压力的油田，以及海上油田。在霍尔木兹完全重开、港口恢复正常服务的前提下，若油田关停约一个月，恢复满产可能需要约5周至7个月，而随着关停延长至第二个月，重启周期可能拉长至10周至7个月。

　　若涉及生产设施和关键基础设施实质损坏，恢复时间可能进一步拉长。IEA署长Birol曾表示，中东受损能源产出恢复至战前水平可能需要约两年。

　　从高频航运数据看，霍尔木兹实物流仍处于深度受限状态。Clarksons Research数据显示，截至5月22日，过去7天霍尔木兹日均过境船舶约10艘，较冲突前约125艘/日下降逾90%。原油外运同样处于低位，过去7天仅3艘原油油轮离开海湾，合计约600万桶，仅为正常周均约1.05亿桶的5%左右。过境船舶中约65%属于“非主流”船舶，显著高于冲突前约22%的占比，说明主流船东、保险公司和货主仍保持高度谨慎。

　　4月17至18日曾出现短暂重开窗口——日均过境约33艘，但彼时美国对伊朗港口的封锁未撤、双方协议未成，随后过境量迅速回落至约10艘/日。这一插曲表明，临时性通行放松可以带来流量脉冲，但不能自动修复通道信用。这与前文所述的红海经验一脉相承。

　　替代出口和库存释放在一定程度上缓冲了霍尔木兹外运受限的冲击。按Clarksons Research的海运原油贸易流量口径，冲突前全球海上原油出口约4000万桶/日，霍尔木兹受阻造成的外运损失约1500万桶/日。此后，霍尔木兹方向仍保留约100万桶/日原油出口，主要来自伊拉克、沙特和阿联酋。沙特通过东西管道将更多原油分流至红海，带来约300万桶/日的额外出口。同时，IEA库存释放、美国出口增加以及其他非霍尔木兹来源的短期流向调整，共同补充了部分可用供应。

　　截至目前，全球海运原油可用出口约3350万桶/日，较冲突前仍低约650万桶/日。替代供应缓和了最极端的短缺压力，但尚不足以消除供应紧张，市场仍依赖库存持续填补缺口。

　　二、未来油价路径

　　尽管协议预期已在一定程度上压缩了风险溢价的上行空间，但霍尔木兹复航的节奏与程度才是决定未来油价路径的核心变量。

　　我们基于美伊谅解备忘录（MOU）的两阶段结构和60天停火窗口能否转化为持续通行，以及复产爬坡能否同步推进这个主要影响变量，设置了五种霍尔木兹通航恢复的情景。

　　具体来看：

　　S0对应快速修复情景，美伊较快达成停火与通航安排，后续核问题、资产解冻和制裁解除谈判推进相对顺利。虽然仍需经历单航道先行、清雷约30天、双航道恢复的过程，但协议可信度更高，风险溢价加速回落。

　　S1对应基准修复情景，停火安排顺利执行，霍尔木兹在6-7月逐步恢复通行，通道约束逐步让位于产量爬坡和贸易流向修复。

　　S2对应低信用复航情景，海峡名义通行恢复，但核心议题推进偏慢，船东、保险和货主回流不足，实际流量改善慢于S1。

　　S3对应阶段复航后再受阻情景，停火窗口内有阶段性通行，但30-60天后谈判受阻，8月后通行规则再度不稳，稳定复航可能推迟至年底或2027年初。

　　S4对应停火破裂、二次封锁情景，停火未能落地或执行失败，霍尔木兹重新进入阶段性封锁或准封锁，通道信用二次受损，尾部风险溢价可能延续至2027年上半年。

　　测算结果显示，2026年油价压力主要集中在二季度和三季度，情景分化从三季度开始明显拉开：

　　S0快速复航情景下，协议快速落地，霍尔木兹通行和装船恢复超预期，布伦特二季度均价仍在104.6美元/桶，但三、四季度快速回落至85.8美元/桶和85.7美元/桶，全年均价约89.1美元/桶，对应风险溢价快速回吐、霍尔木兹净缺口基本消失的下行情形。

　　S1情景下，布伦特二季度均价约109.7美元/桶，三、四季度分别回落至99.0美元/桶和89.0美元/桶，全年均价约94.6美元/桶。这一情景对应停火顺利执行，流量自6月起逐步恢复，但多数生产和贸易模式仍需到2026年底或2027年初修复。

　　S2情景下，通道信用修复偏慢，三季度布伦特均价仍维持在108.0美元/桶，四季度回落至98.3美元/桶，全年均价约99.3美元/桶。

　　S3和S4情景下，60天窗口后谈判受阻或再封锁风险使高压状态延续更久，三季度布伦特均价分别升至116.3美元/桶和118.2美元/桶。四季度虽较高点回落，但仍分别维持在109.3美元/桶和111.7美元/桶，全年均价分别为104.3美元/桶和105.5美元/桶，反映复航不稳和复产滞后将显著放缓油价回落斜率。

　　进入2027年后，油价较2026年高点回落，但仍难以快速回到冲突前区间。S0和S1下，2027年一、二季度布伦特均价分别为82.7/80.7美元/桶和84.0/81.0美元/桶，S2下分别为86.6/81.7美元/桶。S3和S4下，通道信用折价与尾部复产约束更具黏性，一、二季度均价分别维持在97.4/82.9美元/桶和104.7/100.0美元/桶。

　　整体看，即便进入2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。