为隔夜政策利率铺路，3000亿隔夜逆回购季末首秀！

适逢月末、季末时点，6月29日，首笔隔夜逆回购操作落地，补齐公开市场1天期流动性工具空白。当日，各期限资金利率全线下行，DR001显著回落。

29日，中国人民银行官网发布公告，以固定利率、数量招标方式开展1575亿元7天期逆回购操作，同时宣布开展3000亿元隔夜逆回购操作。本次操作采用与7天逆回购相同的固定利率、数量招标模式，但由于央行未同步披露操作利率，工具定价、后续操作频次成为市场讨论的核心焦点。

隔夜逆回购利率有望成为新的政策利率吗？

补齐1天期工具缺口

6月29日，央行正式开展隔夜逆回购操作，填补公开市场1天期工具空白，叠加7天期逆回购协同发力，精准对冲半年末流动性压力。

隔夜逆回购，为央行向一级交易商购买有价证券，并约定在次日将有价证券卖给一级交易商的公开市场操作行为；逆回购是央行向市场上投放流动性的操作。

当前，隔夜品种本身就是银行间市场流动性交易最集中的期限（DR001成交量占比超90%），最能直观反映银行体系流动性松紧，美联储等海外主流央行均以隔夜利率为核心操作目标，推出隔夜逆回购契合市场交易结构与国际成熟调控经验。

本次操作落地恰逢季末关键窗口。中国民生银行首席经济学家温彬认为，在季末最后两天，信贷冲量压力叠加流动性考核压力上升，以及地方政府专项债计划发行额较大，启用隔夜逆回购操作是有针对性的流动性补充。

东方金诚宏观首席分析师王青认为，此时开展隔夜逆回购操作，与7天期逆回购组合在一起，能够精准对冲月末、季末时点市场流动性收紧态势，有效抑制DR001波动。未来隔夜市场利率的稳定性会显著增强，将为货币政策框架进一步转向利率调控奠定基础。

目前，央行流动性管理工具的期限包括7天、14天、3个月、6个月、1年和长期，新增的隔夜逆回购补充了期限为1天的工具，进一步丰富流动性投放方式，可以更好满足金融机构多样化流动性需求，提升资金面运行稳定性。

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结合资金面表现来看，29日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）集体下跌。其中，隔夜Shibor报1.3560%，下跌1.50个基点；7天Shibor报1.4500%，下跌1.70个基点；14天Shibor报1.4610%，下跌4.30个基点；1月Shibor报1.4270%，下跌0.30个基点。截至当日收盘，DR001加权平均利率下行至1.3535%；DR007则为1.4531%。

温彬认为，在月末、季末时点，仅靠7天或14天逆回购，常出现月末达到流动性供需平衡，但在下月初因逆回购未到期，流动性过于充裕，导致资金利率波动较大。隔夜逆回购操作灵活性更强，能更好实现流动性“削峰填谷”目的，增强调控精准性。

定价与操作频率成市场核心关注点

值得注意的是，由于本次隔夜逆回购操作央行并未同步公布操作利率，其价格与后续操作频率也成为市场两大核心关注点。

王青认为，央行未公布隔夜逆回购操作利率，可能有两层考量：一是当前主要强调其数量调控意义，而非价格调控作用；二是当前隔夜逆回购主要是对7天期逆回购的补充，操作模式有待逐步成熟。他判断，未来隔夜逆回购有望常态化操作，并成为主要政策利率，利率水平会适时公布。

尽管官方未披露定价，但不少分析已给出较一致的预测区间，大概率落在1.30%～1.35%。

比如，国盛证券首席分析师杨业伟认为，隔夜期限短于7天，利率理应存在一定的期限折价；央行若希望通过该工具引导隔夜利率围绕政策利率平稳运行，则需要设定一个具有吸引力的利率水平，以确保一级交易商有参与动力；此外，6月以来DR001已逐步回升至7天逆回购利率附近，央行有必要通过更低的隔夜逆回购利率来稳定市场预期，避免短端利率过度上行。

相较于价格，操作频率则是更为关键的观察变量，直接决定这一新增工具的政策定位。

温彬指出，公告明确29、30日两天开展操作，并未宣布每日常态化投放，工具定位更接近14天逆回购，属于按需启用的流动性补充品种。但隔夜逆回购的招标方式为固定利率、数量招标，与7天逆回购一致，反映出隔夜逆回购利率潜在的政策利率属性。

央行已连续多个季度在《中国货币政策执行报告》中以DR001替代DR007作为货币市场代表利率。

温彬认为，若将DR001作为货币市场基准利率，政策利率应缩短期限配合，以减小期限溢价带来的波动。因此，隔夜逆回购利率有望在未来成为新的政策利率，提升价格型货币政策框架的运行效率。

调控框架持续迭代

实际上，今年初以来，围绕“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”这一表述，市场就对短端利率调控框架与政策锚切换格外关注。分析普遍认为，本次央行工具箱扩容重在流动性调节，短期7天逆回购仍是核心政策锚，隔夜品种常态化培育尚需循序渐进。

“对于债券市场参与者而言，该利率并不重要。”谈及本次隔夜逆回购操作未公布利率，光大证券固定收益首席分析师张旭建议更关注7天逆回购利率和DR001。

部分投资者认为，隔夜逆回购利率是DR001乃至于整个金融市场的“锚”，隔夜逆回购利率设在哪里，DR001便会走向哪里。

但在张旭看来，现阶段并非如此，目前隔夜逆回购只是在月末这样的特殊时点操作，而大多数时间不操作，显然其不具有持续锚定DR001的作用。

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梳理来看，在2024年6月的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜便提出改革完善货币政策框架的一些考虑，包括明确公开市场7天期逆回购操作利率是主要政策利率，研究适度收窄利率走廊宽度等，推动货币政策框架向价格型转型。

当年7月，人民银行宣布增加临时隔夜正、逆回购操作，操作利率分别是政策利率减20BP和加50BP，在突出政策利率地位的同时为市场利率框定了一个更窄的“软走廊”，逐步降低短端利率波动性。工具推出以来，DR001利率始终保持在临时回购利率区间内。

2026年6月，短端利率调控机制进一步优化，将“软走廊”区间收窄至50BP，同时宣布将适时增加隔夜逆回购操作品种。从优化临时工具到新增常规操作品种，央行短端利率调控工具箱得到实质性扩充。

杨业伟认为，如果后续隔夜逆回购操作常态化，则这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率。隔夜逆回购操作常态化将进一步完善我国“政策利率—市场利率—存贷款利率”的传导机制，使央行对短端利率的调控从“7天”延伸至“隔夜”，提升货币政策调控的精细化程度。但短期内，预计新增隔夜逆回购更可能先以流动性稳定工具的角色运行一段时间。